速冻食品-飞速发展的朝阳产业

　　由于城镇居民消费水平和消费观念的提升，特别是大中城市生活观念转变和生活节奏的加快，速冻食品应运而生。

　　速冻食品是指将原料进行适当的前处理，一般在-30℃以下15分钟以内急速冷冻，使其品温在30分钟内迅速通过-1--1l℃的温度范围（又称最大冰晶生成带），食品冻结后结晶，而且食品的储藏和运输温度也要低于-18℃。速冻食品分类较多，有速冻蔬菜、速冻水果、速冻水产品、速冻面点等。具体到我国，汤圆、水饺和粽子是目前我国主要的速冻食品，速冻企业对于加工、储藏和运输的温度要求较高，而且在终端销售也需要有相应的温控设施来配套。

　　据统计，自20世纪90年代以来，速冻食品产量每年以20%的速度增长，成为食品行业中名符其实的"朝阳产业"。拿光大证券食品饮料行业分析师彭丹雪的话来讲就是，"速冻食品是冰冷的行业，却具有火热的发展速度"。在彭丹雪看来，速冻食品作为食品加工的细分行业很显然具有独到的成长优势。她坦言，由于工作的原因，她本人就是速冻食品的忠实消费者。

　　作为食品饮料行业分析师，彭丹雪最善于挖掘细分行业龙头。同时她也是业内较早提出投资食品饮料"高端消费"的分析师之一。曾率先挖掘过双汇发展、南宁糖业、泸州老窖等个股。这些个股在去年的牛市里一度受到市场投资者的积极追捧，出现了较大幅度的上涨，其中南宁糖业于9元附近启动，最高升至30元，涨幅远远超越同期大盘表现。即便在今年的大熊市里，彭丹雪积极主张的"高端消费"投资组合，也表现出了良好的抵御大盘系统性风险的作用，如双汇发展、贵州茅台等。

　　但我们知道由于近两年来，由于米、面、肉等上游价格均出现了较大幅度的上涨，速冻行业的发展速度是否受到抑制？这其间有没有适合我们投资者投资的品种？

　　速冻行业发展迅速未来市场空间广阔我国的速冻行业起步于20世纪90年代初，至今不过十几年的发展历程。对此，彭丹雪认为，目前行业已经迈过发展初期阶段，步入成长期，未来市场空间还很大，因此各品牌之间竞争并不十分激烈。根据彭丹雪研究，在行业成长期的这一阶段，主要具备以下四个特征：1、消费者对产品认同，未来发展空间巨大；2、行业增速有所放缓，但仍然保持20%以上的发展速度；3、行业集中度较强，但不断有新企业进入，企业数量不断增加，竞争较为激烈；4、产品的同质化比较强，削弱了消费者对品牌的认知和忠诚程度，企业目前主要以扩产应对增长需求。
　　我国速冻行业随着行业的扩张，规模以上的企业数量不断增加，从2003年至今已经达到两倍有余，08年5月的统计数据显示，目前数量为226家，与日本目前746家（2007年数据）相比，还有很大差距。因此彭丹雪认为，未来随着行业的继续快速扩张，将有更多的企业"逐利而来"。对此，彭丹雪表示，这可能产生两个方面的影响：一方面将会加大行业内部竞争，但另一方面也能够协助行业的扩张。而目前在行业中已经占据较大份额的企业，如三全、思念等将具有不可比拟的先发优势。

　　截止08年5月，行业规模以上企业的总资产规模已经达到160亿元。我们可以看到，每家企业的平均资产规模也在同步增长。行业在2006年经历了快速扩张，资产规模增速在54%，而近两年的增速有所下降，分别为24%和15%。不过今年由于三全IPO上市，逐步投入新项目，彭丹雪预计08-09年的资产规模增速将有所回升。以上数据说明，行业目前主要依靠的是外延式扩张，而且在企业总量和平均资产规模都扩大的基础上迅速扩张。此外，根据彭丹雪分析，这种外延式增长模式在近几年不会改变。

　　行业收入稳定增长零售市场大有可为根据速冻行业的数据反应来看，速冻行业的发展可用快马加鞭来形容，不过增长的质量还是有所区别。彭丹雪认为，03年20%左右的增长率到06年50%的增长率，这段时期是行业整体繁荣，但却是许多作坊式小企业无序发展的阶段。所以在05-06年表现为收入快速增长，但行业毛利率水平反而下降较快。而07年以来国家加大了对行业的整顿力度，通过了禁止了散装贩卖等规定，对行业冲击很大，表现为增长率的迅速下降，但实质上分化了行业，让优质企业有更大的发展空间，所以虽然07年以来收入增长率下降较多，但毛利率水平却维持不变，甚至略有回升。所以彭丹雪相信，未来行业收入增长率将能维持在25%-30%左右，毛利率在原料价格松动的背景下能够有所回升。

　　我国速冻行业发展至今，主要依靠的是零售市场的推动，业务市场的开拓远远不够。目前我国零售市场份额占据速冻行业的九成之多，业务市场几乎可以忽略不计。彭丹雪在通过观察日本冷冻行业发展初期的数据后发现，当时日本也是零售市场独霸天下的格局。但之后业务市场迅速成为行业主角，而零售市场反而将份额拱手相让，至今日本的冷冻市场上业务市场份额在六成以上。她考察其他国家的速冻行业后，也能发现类似的数据，如目前德国的业务市场占据四成份额。

　　根据彭丹雪分析，未来随着连锁店、企业的规模发展，速冻行业的业务市场将加速发展，在行业快速发展的前提下占据更高比例。而且对业务市场的供应，规模企业毫无疑问将占据优势地位，因此三全、思念等企业的的发展更值得期待。

　　我国的速冻食品人均消费量不足10kg，总产量约1300万吨。不仅人均消费远低于发达国家20kg以上的水平，在人口基数庞大的基础上，总产量也低于美国的2000万吨。

　　彭丹雪判断，未来的发展空间巨大，目前的重点在于行业的整体扩张。她认为，速冻食品作为大众消费品，未来的发展趋势必然是依靠规模取胜。而目前企业发展主要依靠外延式发展。因此贴近消费终端建厂，扩大产能，是企业做大做强的主要手段。在行业逐步走向成熟的步伐中，不断有新企业涌入行业，规模和品牌将成为企业领先的法宝。目前看来，三全、思念、湾仔码头和龙凤走在行业的前列，具有明显的先发优势。

　　但彭丹雪同时提醒，从中短期来分析，近两年，速冻行业的发展受到成本大幅上升的影响，她认为这是优劣互现的影响：首先，07年以来上游原料价格上涨为下游的消费品增添了不少压力。对于速冻行业而言，成本压力不可谓不小，虽然终端产品价格能够将部分成本压力通过涨价等方式传递，但受到国家控制市场价格的大环境影响，传递效果毕竟有限。她认为在成本快速上升的阶段，其毛利率将不可避免受到影响，但当上游原材料的价格趋于稳定之后，企业仍然可以稳步提价来稳定毛利率。其次，在成本压力增大的情况下，优质企业固然承受压力，但行业也在自动实现优胜劣汰，将能够进一步增强行业的集中度。因此，虽然近期来看速冻行业的发展受到成本上涨的压力较大，但这也是行业整顿的好时机，对于优质企业的长期发展更有利。

　　双雄争霸格局初现三全高成长可期在彭丹雪看来，随着市场规模的扩大，速冻食品行业竞争的加剧，目前主要有四个速冻食品企业具备行业龙头优势。分别来分析：三全--技术优势，稳步发展。三全成立于1992年，是我国速冻米面食品行业的领军企业，市场占有率多年雄踞行业首位，目前已经占据市场近20%的份额。公司在技术方面有明显优势，发明了我国第一颗速冻汤圆和速冻粽子。年产量15万吨（07年）。在汤圆、水饺、粽子等单品的市场占有率也居市场首位。思念注重营销，创新频出。1999年灌汤水饺促成了思念的成功与扩张。思念的长处在于营销积极，是我国2008年奥运会速冻包馅食品独家供应商。沃尔玛、家乐福、麦德龙先后与思念公司签订了贴牌生产全球供货的合作协议。目前与肯德基签订合作协议，积极开拓业务市场。龙凤于1977年成立于台湾，于1992年，率先进入大陆市场，从上海开始了全国扩张之路。在全国共有38个分公司与营业所，形成全国连线的生产、经营与销售网络。市场主要集中在华东、京津、广东、西南等几个区域。湾仔码头则定位高端，高品质高价取胜。公司主打高端水饺产品，占据华南市场的半壁江山。公司的成本较高，手工水饺主打高端市场，与其他三家之间的竞争相对较弱。

　　总体来看，三全和思念齐头并进，在全国市场扩张，不断扩大优势，而龙凤和湾仔码头相对是局域优势，近两年占有率略有下降。因此，彭丹雪很看好三全和思念的规模化经营，她认为二者在未来市场空间不断扩大的背景下能够获得更快的发展。她表示，虽然目前我国速冻食品市场的规模仍然较小，但两巨头的市场格局在逐步形成。在行业投资选择上，彭丹雪建议投资者可以重点考虑三全食品。

　　三全产品主要以水饺、汤圆和粽子为主，其中水饺高档产品是三全状元系列。三者的毛利率都在30%以上。水饺和汤圆在收入和主营利润中占据约74%的份额。三全由于税收优惠，税率基本为零，利润链条比较简单，在对其进行简单分解后可以看出，公司的成本和营销费用占据了收入的九成，这也是最后净利润率不高的主要原因。从利润链条可以清晰看出，公司利润对成本和营销费用的敏感度很高，公司提高净利润率的直接途径就是降低成本率和营销费用率，尤其是广告和促销费用率。三全的主要产品是汤圆、水饺和粽子。在原料中占比比较大的是糯米、肉类和面粉。其中汤圆和粽子中占比最大的是糯米粉，水饺和其他面点中面粉占比最大。

　　由于行业处于成长期，品牌塑造和市场推广毫无疑问成了营销重点，而营销费用也居高不下。根据在营销方面，二者都非常重视广告方面的投入，因此营业费用率也就居高不下。相比较而言，三全在营销投入更大，07年思念的销售投入为2.01亿元，而三全达到了3.26亿元，而且思念的销售费用率近三年都维持在10%以下，而三全的在07年则是达到了26%的比例。根据三全披露数据，营业费用中占比最高的是广告和促销费用，占营业费用的48%，占收入的12.5%。这是侵蚀公司利润的主要方面。最近2-3年，公司着力打造名牌效应，广告和促销费用难以下降。但根据彭丹雪的预计，随着公司规模的扩大和市场份额的提高，公司的营销费用率尤其是广告促销费率将有所下降，由于公司的税收优惠，则节省的费用全部可反映为净利润。

　　业绩预测。彭丹雪对公司08年的预测基础是CPI高企的背景下，公司提价只能将部分成本压力传导。她对公司2008年的EPS预测为0.84元。但随着2009年公司募集资金新建产能完成投产，她预计09年开始产品销量有较大增长，预计2009-2010年EPS为1.39元和2.31元。

　　投资评价和建议。根据彭丹雪对公司的模型分析，公司在08年募集资金后，现金流比较充沛，预计公司2009-2010年将募集资金全部投入建设。为此，彭丹雪对公司08-10年的EPS预测为0.84元，1.39元和2.31元，则动态PE分别为48x，29x和17x。公司08年动态PE相对较高，但考虑到公司项目建成投产后产能和销量有较大增长，则09-10年的动态PE仍然较低。另外，根据我们对公司DCF模型估值，假设公司长期增长率为1%，WACC为10.3%，现金流折现估算公司合理股价为55元，但彭丹雪暂定12月目标价为50元。因此对公司投资评级为"买入"。